恒悦娱乐·恒悦注册_恒悦登录_恒悦娱乐平台首页-【管理】深度专题 特种纸专题：量利视角如何把握特纸短、中期成长机遇？ 国金可选消费谢丽媛(主管:QQ66306964 主管:skype live:.cid.6c7b79dae5ec9830)百威娱乐注册原标题：【管理】深度专题 特种纸专题：量&利视角，如何把握特纸短、中期成长机遇？ 国金可选消费谢丽媛
特种纸行业是典型的“利基”型市场，近年来头部、快速成长型特纸公司加快上市和融资进程，本文基于空间&格局视角、公司比较、经营周期把握三大维度进行特种纸投资机会梳理。首先，从景气度比较视角，在消费升级带动的产品渗透率提升、国产替代双重驱动下，渗透率提升型特纸特纸整体大宗纸，看好医疗、食品包装、热转印等细分快成长纸品。从格局演变角度，头部企业通过拓品类&拓市场打开成长天花板，上游产业链布局角度开启“加速跑”，进入份额提升通道。我们认为，可以从量、利两大维度把握特纸行业上行经营周期带来的投资机会，短期浆价回落+提价落地，吨盈利进入改善区间，2Q起报表端有望逐步兑现。中长期建议把握头部企业快速成长期，积极布局自供浆减弱周期波动。
重点关注：强市场洞察/强产品开拓力全品类布局型特纸企业（如仙鹤股份）、下游成长动能强劲且赛道广阔类型的细分赛道纸企（如食品卡龙头五洲特纸）、产品壁垒较高&受益于中高端产品渗透、中长期具备出海潜力的纸企（如华旺科技、恒达新材（未上市）等）。
投资建议：特种纸行业是典型的“利基”型市场，在消费升级带动的产品渗透率提升、国产替代双重驱动下，国内头部企业迎来快速成长期，在报表端盈利呈现周期性成长属性。中长期角度，我们看好特种纸企业基于全品类布局对冲需求端景气度周期波动、技术壁垒高的优质纸品出海带来的成长机遇。建议投资者把握成长型特种纸企业量&利上行经营周期带来的投资机遇，短期上游原料价格对盈利扰动边际减弱，提价落地带动盈利改善，中长期在品类开拓、上游供应链布局方面深入推进，降本增效逻辑有望持续兑现。标的推荐：仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技。
辨景气度，如何理解行业中长期成长机遇？从景气度比较视角，国内特纸行业规模超700万吨，细分品类超2000个品种，渗透率提升型特纸特纸整体大宗纸。成长驱动力主要来自两大方面：渗透率提升和进口替代。1）渗透率提升：基于个性化需求带动的纸品升级替代（如装饰原纸）、以纸代塑趋势下，外卖、新式茶饮等消费场景带动的纸包装渗透率提升（如食品包装纸）。2）进口替代：国内特种纸企业经过技术学习和爬坡，通过性价比优势抢占外资份额，如医疗包装、液体包装纸。
析格局：聚焦两大成长路径演绎，头部企业“加速跑”提升份额。在行业生命周期演变&环保外部变量催化下，头部企业与中小企业在内部管理能力（产品品质差距、成本控制能力）层面差距逐步拉大，行业新进入门槛提升，格局加速集中。当前部分纸种如格拉辛纸、装饰原纸等细分纸种已进入稳态格局，寡头垄断明显。中长期视角，我们认为后续龙头成长路径演绎聚焦于以下两个维度：路径一：拓品类&拓市场，星辰大海打开成长边界。通过产品创新、匹配尚未满足的市场需求保持成长动能。长期特纸出海战略值得期待。路径二：上游产业链延伸。产业链上游延伸自建浆线，降低对上游资源依赖，弱化盈利周期波动，提升中长期稳态盈利水平。
公司对比：前瞻布局确保成长动能，降本增效仍具空间。规模&成长性角度，头部格局已清晰，全品类注入成长动能。盈利能力：多品类布局对冲下游周期波动，原料/能源成本短期对盈利波动形成扰动，竞争格局差异带动的利润率差异、设备资产把控带来的资产周转差异导致ROIC分化，伴随规模效应、成本控制能力的提升，头部企业人均创利呈周期成长趋势。
如何看待特纸经营周期？——把握量&利拐点。1）短期：浆价回落+提价落地，吨盈利进入改善区间，2Q起报表端有望逐步兑现。2）中长期：把握头部企业快速成长期、积极布局自供浆减弱周期波动。重点关注：强市场洞察/强产品开拓力全品类布局型特纸企业（如仙鹤股份）、下游成长动能强劲且赛道广阔类型的细分赛道纸企（如食品卡龙头五洲特纸）、产品壁垒较高&受益于中高端产品渗透、中长期具备出海潜力的纸企（如华旺科技、恒达新材（未上市）等）。
原材料价格持续高位的风险；新建产能投放及爬坡不及预期的风险；终端需求下滑超预期的风险。
国内特纸行业规模超700万吨，整体稳健成长，细分景气度现分化。特种纸行业属于利基市场，纸种品类繁多，全球共有2000多种品类，且每年新增上百个品种，单纸种体量偏小，其中食品包装纸占比较高（32%，规模超200万吨），电气用纸仅10万吨+体量。各纸种景气度成长分化，主要与下游行业所处生命阶段有关，头部纸企多以单赛道切入占据先发优势，后延展至多品种布局不断抬升成长天花板，以对冲单纸种的成长周期风险。
总结过去特种纸企业发展成长历程，我们认为特纸行业未来成长驱动力主要来自渗透率提升和进口替代。
驱动力一：消费升级带动下渗透率提升型纸种。消费升级驱动进一步可分为：1）基于个性化需求带动的纸品升级替代，比如装饰原纸领域中可印刷原纸的快速成长。当前装饰原纸市场规模115万吨，过去5年CAGR为6.2%，相比素色原纸，可印刷原纸可以满足下游个性化、定制化需求进行图案印刷，印刷后图案清晰，层次立体感强，且克重稳定，色泽一致，适印性能好，因此近年来可印刷/素色纸增速现分化，过去5年CAGR分别为7.8%/2.6%。
2）以纸代塑趋势下，外卖、新式茶饮等消费场景的延伸带动的纸包装渗透率提升，比如食品包装纸。根据我们测算，以2021年为基础，基于20%替代率下，带动食品卡纸消费增量44万吨。
驱动力二：国内特纸企业经过多年技术学习和爬坡，通过性价比优势进行国产替代，比如医疗包装纸、液体包装纸。1）医疗包装纸：国内行业规模20+万吨，增速受益于对BOPP膜的替换等，其中技术壁垒相对较高的医疗透析纸曾被国外品牌垄断，产品以进口为主，伴随国内仙鹤、恒达新材等逐步攻克技术难题，提升工艺水平，购置国外先进设备，国产医疗包装原纸逐渐开始进口替代，未来有望在市场增长、中高端产品进口替代进程中持续受益。
2）液体包装纸：03年以前利乐包占比95%，上游液包原纸多采购自北欧特种纸厂（如毕瑞、斯道拉恩索），伴随近年来利乐近年来找寻上游原纸的国产化替代，以及纷美、新巨丰等国产液体包装厂份额占比的提升，国产液包原纸凭借性价比有望进一步抢夺外资市场份额。
1）产品属性：相较于大宗纸的同质化，特种纸的工艺壁垒相对更高，定制化更强，不同于普通大宗纸下游以中间贸易商为主，大部分特种纸下游客户以直接品牌制造商为主。
2）定价周期：长周期验证模式下，客户粘性更强，定价周期也更长。大宗造纸定价周期大多在日度/周度频率，特种纸与下游客户定价周期以月度/季度为主，例如食品卡纸以季度定价为主，烟草包装纸定价周期则以半年度/年度为主。这也让成本和终端定价的“剪刀差”维持的时间更长，在浆价下行周期下更为受益。
3）提价力度：大部分特纸占据下游客户成本较低，下游客户对提价不敏感，提价曲线更为陡峭。例如，装饰原纸在板材制作中印花方面较为重要，在但在下游装饰板材中成本占比不足1%，因此本轮装饰原纸提价中，生产厂家提价幅度更高（1500元/吨）
头部企业VS中小纸企：行业生命周期&环保外部变量催化下，内部管理能力（产品品质差距、成本控制能力）差距逐步拉大，格局加速集中。伴随行业进入有序发展期，大纸企与小纸企差距拉大，后发企业劣势明显。一方面，企业核心技术工艺壁垒、渠道客户积累等产业链能力的培养需要时间、资本及规模支撑，后发企业追赶非一蹴而就。另一方面，在先行者已成规模的前提下，龙头凭借成本优势进行阻击，新进入者面临的竞争压力较大，很难对行业格局形成长期实质性扰动。
以浙江省为例（特种纸全国），15-20年全省机制纸产量和规模以上特种纸产量增速趋势明显分化，背后的原因主要体现在以下几个方面：
1） 行业进入壁垒提升，部分产能自动退出带来格局优化：小企业最初的进入来自市场对产品质量的低要求，赚快钱，缺少技术积累，行业进入有序成长期后，下游客户对产品质量要求提升，头部企业开始引进进口设备，并且进行独立的设备技术改造团队了，小企业无法满足对日益提升的产品质量的要求，逐步退出市场。
2） 拓品类步伐出现分化。部分企业受困于产品布局思路的狭窄，未能及时进行新品类的开拓和技术研发，并进行客户范围的开拓，逐步被市场淘汰。
3） 成本管理能力差距加大：具体体现为木浆等上游原料的成本管控能力、能源等制造成本规模效应的强化。例如，部分特纸企业已经开始进行热电联产（例如五洲江西基地）；部分头部特纸企业基于自身对原料未来走势判断进行提前战略储备（例如1H21），并逐步开始进行上游浆品类的布局（仙鹤广西浆项目、五洲等），以摆脱对上游资源的依赖。
4）强成长动力：伴随近年来头部公司加速上市进程，加大资本开支力度、融资能力支撑产能投放。
行业进入有序成长期，部分细分纸种市场格局清晰。例如，装饰原纸CR3达到72%，格拉辛纸CR4超过95%，医疗包装纸CR3为78%，由于部分纸种以薄为基础，仙鹤在薄纸领域深耕多年，且基于先发优势拓展多领域，当前在下游多个细分行业位居前两名。
细分纸种盈利能力与竞争格局、下游客户竞争格局相关性强。细分纸种盈利能力分化的原因一方面来自竞争格局的差异，例如烟草配套用纸整体竞争格局较优且下游客户稳定性强，整体吨毛利保持较高水平。格拉辛纸、热敏标签纸为代表的商务交流用纸下游以快递、航空公司等为主，下游客户竞争激烈控费意识较强，对上游原料供应商价格形成一定压制，且这类纸种本身标准化程度较高竞争较为激烈，导致短期吨盈利受到压制，后续下游客户格局向好&纸种本身格局向好趋势下，吨净利有望进入稳中提升状态。
中长期角度，我们认为头部特纸头部企业竞争优势有望强化，周期&成长路径清晰，从龙头成长路径角度，我们认为主要聚焦于以下两点：
路径一（拓品类维度）：通过产品创新、匹配尚未满足的市场需求从而提升成长天花板，保持成长动能。举例：凭借市场敏锐度引领纸品应用的升级切换，例如无碳纸→热敏纸/格拉辛纸的转变，仙鹤领先于市场率先开发出高品质热转印纸，伴随量产后凭借性价比优势占据头部市场份额。
路径二（成本维度）：产业链上游延伸自建浆线，降低对上游资源依赖，减弱周期波动，热电联产降低能源成本对盈利的扰动。
品类角度：利基市场做加法，借助下游市场成长进行品类延展，淡化单赛道景气周期扰动。典型的如仙鹤，最早以烟草行业用纸切入特种纸细分赛道，后凭借着强产品力、渠道力构筑细分领域龙头，并且不断进行产品品种的开拓，先后进入家居装饰用纸、标签纸、食品和医疗用纸领域，为下游客户提供一揽子的纸基解决方案，营收从13年的16.1亿元提升至21年的60.2亿元，复合增速17.9%，现已在九大纸品赛道中布局，其中6个纸品居于规模首位，从整体 规模角度已成为国内特种纸龙头。
纵观海外特种纸龙头成长发展历史，奥斯龙、毕瑞、德尔福为代表的特纸企业亦不断进行产品延展。以奥斯龙为例，公司以造纸和制浆技术起家，后面进军各品种特种纸类，并且基于相通的纤维抄造技术发展无纺业务，当前覆盖过滤、医疗、离型标签等多个领域，凭借细分功能纸品和纤维获得超额收益，拥有客户超过6000家，成为多个高端细分纸基赛道领导者。
市场开拓：看好中长期特纸出海战略。近年来由于国内特纸工艺技术水平的提升，产品质量逐渐得到海外客户认可且具备成本优势，以装饰原纸、标签离型纸为代表的纸种加速出口。从21年特种纸上市公司海外业务占比来看，当前海外业务普遍在10%以内，出海战略仍处在初期发展阶段，长期角度我们看好在技术&成本优势下部分特种纸品出口带来的成长性。
借鉴海外特种纸龙头，全球特种纸龙头奥斯龙通过全球化战略奠定成长基调，平滑单市场景气度波动。2005年，公司欧洲业务营收占比达64%，2019年这一数字已下滑至44%，北美、亚洲业务占比不断提升。全球化布局下，公司通过调整销售策略，快速捕捉市场需求，对冲因某一市场疲软带来的业绩下滑。2008年，南美洲、大洋洲（主要为巴西市场）合计营收2.24亿欧元，同比增长56%，北美洲市场营收4.25亿欧元，同比增长13.3%。在欧洲市场整体低迷的背景下，得益于海外市场的需求推动，集团整体业绩仍有小幅增长。
兼并收购、海外设厂是奥斯龙全球化战略的重要渠道。2021年，奥斯龙在全球14个国家设有45个工厂，总员工数达到8000人。2007年，公司收购巴西VCP公司以应对南美洲离型纸市场缺口；针对北美快消行业市场，先后收购多家北美食品包装公司。2022年1月，公司收购中国装饰纸公司明联新材，以加强对中国装饰原纸市场的布局。
短期角度，头部公司基于对上游浆原料价格判断，进行阶段性木浆战略储备，通过长协、提前储存等方式进行，例如在20H2木浆低位时，仙鹤、五洲等头部特纸企业进行了4-7个月的原料木浆储备，1H20/20年报表端原料/存货比值分别为56%/72.3%。中长期角度，仙鹤、五洲等头部企业已开始在华南、中部地区进行浆产能的布局，以及热电联产降低能源成本，持续优化效率。
从成长性角度，近年来行业内公司成长呈现分化，部分低端特种纸、或下游应用领域进入存量竞争的单一纸种型公司（如烟草配套用纸）成长进入瓶颈期，而通过强市场洞察/强产品开拓力全品类布局型特纸企业（如仙鹤股份）恒悦娱乐·恒悦注册_恒悦登录_恒悦娱乐平台首页-、下游成长动能强劲且赛道广阔类型的细分赛道纸企（如食品卡龙头五洲特纸）、产品壁垒较高&受益于中高端产品渗透、具备出海潜力的纸企（如华旺科技、恒达新材等），成长动能则更加充沛。
横向盈利能力比较来看，特种纸毛利率普遍高于一般不具备浆产能的大宗纸企，主因从产品属性角度，特种纸技术壁垒更高、下游交易以直接客户为主，定制化属性更强，比如凯恩股份以具有较高技术壁垒的电解电容器纸为主，整体毛利率较一般特纸企业高7-15pct。从盈利波动性角度，盈利周期性主要受原料价格（木浆、能源动力）波动、竞争格局影响。
单位人工成本/制造费用分摊：从单位人工成本分摊角度，整体规模效应增强下人工效率呈提升趋势，各公司间人工成本分摊差异主要与纸机大小导致人员配备规模、纸品的标准化差异有关。从单位制造费用分摊角度，由于制造费用的主要构成是能源动力成本、设备折旧分摊成本，产生差异背后一方面原因是纸品工艺不同导致单位能源耗费的差异（例如薄纸的单位能源消耗较厚纸更大），纸机设备账面价值的差异（例如五洲以二手改造纸机为主，设备账面值较低，单位分摊具备优势），另一方面也与能源成本控制程度（是否拥有热电联产）相关。
人均创收/人均创利：伴随规模效应、成本控制能力的强化，特纸企业近年来人均创利呈周期性提升趋势。
16年以来，各公司降本控费，整体费用管控能力优化，管理费用率持续下行，规模化优势渐显。从ROE对比表现来看，五洲特纸凭借较高的资产周转率表现优异，华旺科技产品具备技术壁垒，盈利能力表现更优，ROIC表现处于同业较优水平。
特种纸主要成本构成是木浆为主的原材料，21年主要特种纸公司原料成本占比超60%，和大宗纸不同的是，原料构成中除木浆、原木（杨木、杨木皮）外，由于后期工艺处理的复杂性，辅料占比更多，包括钛白粉（主要用于装饰原纸）、淀粉、轻钙、胶乳等。
木浆价格判断：21年11月以来，木浆价格受供应端压制进入快速上行通道，当前供应面偏紧的基本面虽未见边际好转，但期货层面基于供应炒作的情绪开始降温，拐点已现，且下游需求疲软，对浆价继续上行形成掣肘，短期预计高位震荡。中期伴随阔叶浆新产能投放、木浆价格有望回落至正常水平。能源成本角度：特纸企业4Q以来受煤炭、蒸汽能源成本高位影响，吨盈利阶段性承压，当前盈利进入底部区间。提价：特纸企业自3月开始陆续发布提价函，5月进行进一步发布提价函，当前在陆续落实中，伴随纸品提价落地，我们预计后续在原料及能源成本对盈利的进一步压制趋缓的预期下，盈利有望进入边际修复通道。
上市特种纸企成长性已现分化。从品类角度，食品、医疗、商务交流等纸种具备成长性，但烟草包装已处于存量偏衰退。从标的角度，重点关注成长期三大标的：仙鹤股份（综合特纸龙头）、五洲特纸（食品卡）、华旺科技（装饰原纸）。从资本开支/折旧和摊销指标进行横向比较，这三家纸企未来三年亦处于快速提规模通道中。
投资建议：特种纸行业是典型的“利基”型市场，在消费升级带动的产品渗透率提升、国产替代双重驱动下，国内头部企业迎来快速成长期，在报表端盈利呈现周期性成长属性。中长期角度，我们看好特纸企业基于全品类布局对冲需求端景气度周期波动、技术壁垒高的优质纸品出海带来的成长机遇。建议投资者把握成长型特纸企业量&利上行经营周期带来的投资机遇，短期上游原料价格对盈利扰动边际减弱，提价落地带动盈利改善，中长期在品类开拓、上游供应链布局方面深入推进，降本增效逻辑有望持续兑现。标的推荐：仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技。
纸基材料”一站式“解决方案提供商。公司预计于2022年底拥有产能110万吨（包括夏王)，涵盖六大系列，60+个品种，当前致力于单客户“纸基解决方案”战略的推进，单客户价值不断提升。公司拥有超过50条产线进行灵活排产，以对冲单品类需求景气度波动，平滑盈利波动保证整体产能排布最优头寸。公司基于前瞻性的品类布局、敏锐的市场洞察力积极，深耕薄纸领域多年，在此领域与同业竞争者相比性价比优势突出，下游累积直销客户超2000家。
布局食品+布局新型烟草缓释材料，突破“薄纸”限制进入多元化纸基材料成长通道。食品卡领域，根据公司公告，预计常山30万吨食品卡于22年7-8月投产，预计部分产能满足利乐液体包装原纸需求，其余部分则作为原有客户纸基方案的产品补充。新型烟草领域，公司积极布局HNB缓释片产品，与下游部分中烟客户进行密切合作，进行薄片产品的升级迭代，新型烟草未来发展空间广阔，前瞻性的市场布局有助于公司不断突破成长天花板，巩固龙头地位。
广西、湖北、莱州三方位布局浆纸产能超700万吨，降本提效路径清晰。根据公司公告，公司拟在广西来宾、湖北荆州、山东莱州三大基地布局浆&纸产能700万吨（其中木浆320万吨，纸项目380万吨），当前湖北项目已经开工，若后续产能推进顺利，预计截至24年底公司浆/纸产能达到80/224万吨。浆纸一体化布局有利于公司进一步降本提效，降低对外购木浆的依赖，减弱成本端波动对盈利的扰动。
深耕食品卡领域，二手纸机模式提升资产周转率。公司现已拥有食品包装纸、格拉辛纸、描图纸、转移印花纸、箱板纸五大系列产品，其中食品卡（康师傅面碗重要原纸供应商）、格拉辛纸规模位居行业首位。19/20/21年营收分别为23.8/26.3/36.7亿元，同比+10.6%/10.9%/40%。净利润分别为2/3.4/3.9亿元，同比+20.5%/+70%/+15%。
产能进入快速释放期，湖北449万吨浆&纸项目奠定中长期成长。21年3 月、12 月公司投产30 万吨文化纸及50 万吨食品卡纸，有望在2022 年贡献业绩增量。公司深耕食品卡领域，食品卡纸已进入下游多家内外资食品品牌包装供应商体系。中期来看，23年公司预计投产30万吨化机浆线万吨食品液包纸。长期产能布局角度，根据公司公告，拟于湖北汉川投资449万吨浆纸一体化项目，投资约173亿元人民币，包括155万吨化机浆/化学浆生产线万吨机制纸、以及集中供热、污水处理设施、固废综合利用、物流码头等配套公用设施。
深耕中高端装饰原纸，强议价力下提价顺利，有效对冲成本压力。公司所在的高端装饰原纸赛道格局优秀，凭借先进的设备、强技术工艺积累拉开与中低端装饰纸生产厂家盈利差距，有效避免价格战，强盈利能力表现突出。21年底伴随浆价上涨，公司2 月提价300-500 元/吨，3月发布1500 元/吨涨价函，成本压力传导顺畅，继续维持较强盈利能力，强议价力下提价顺利。
新产线稳步释放，贸易浆储备强化成本优势，技术外溢海外市场扩张值得期待。短期角度，2022Q1 公司IPO募投项目第二条6 万吨产线万吨装饰原纸产线，凭借优质高端性价比产品，出口印度、韩国等地区，中长期出海战略值得期待。公司基于对木浆价格的前瞻判断积极进行木浆库存战略储备，1Q业绩表现超预期。
原材料价格持续高位的风险：若特种纸上游木浆、化工品持续处于高位，则整体成本压力对盈利造成侵蚀，进而阻碍公司的盈利和后续扩张进度。
新建产能投放及爬坡不及预期的风险：特纸头部企业目前整体在建工程较多，未来若出现公司新建产能不能按时投产的情况，将造成业绩不达预期，进而导致估值下滑。
终端需求下滑超预期的风险：未来若终端景气度降低，需求大幅下滑，或将影响公司新增产能利用情况、终端竞争激烈也会导致纸价波动，造成盈利水平不及预期。百威注册百威