恒悦娱乐·恒悦注册_恒悦登录_恒悦娱乐平台首页-【管理】深度专题 特种纸专题:量利视角如何把握特纸短、中期成长机遇? 国金可选消费谢丽媛(主管:QQ66306964 主管:skype live:.cid.6c7b79dae5ec9830)百威娱乐注册原标题:【管理】深度专题 特种纸专题:量&利视角,如何把握特纸短、中期成长机遇? 国金可选消费谢丽媛
特种纸行业是典型的“利基”型市场,近年来头部、快速成长型特纸公司加快上市和融资进程,本文基于空间&格局视角、公司比较、经营周期把握三大维度进行特种纸投资机会梳理。首先,从景气度比较视角,在消费升级带动的产品渗透率提升、国产替代双重驱动下,渗透率提升型特纸特纸整体大宗纸,看好医疗、食品包装、热转印等细分快成长纸品。从格局演变角度,头部企业通过拓品类&拓市场打开成长天花板,上游产业链布局角度开启“加速跑”,进入份额提升通道。我们认为,可以从量、利两大维度把握特纸行业上行经营周期带来的投资机会,短期浆价回落+提价落地,吨盈利进入改善区间,2Q起报表端有望逐步兑现。中长期建议把握头部企业快速成长期,积极布局自供浆减弱周期波动。
重点关注:强市场洞察/强产品开拓力全品类布局型特纸企业(如仙鹤股份)、下游成长动能强劲且赛道广阔类型的细分赛道纸企(如食品卡龙头五洲特纸)、产品壁垒较高&受益于中高端产品渗透、中长期具备出海潜力的纸企(如华旺科技、恒达新材(未上市)等)。
投资建议:特种纸行业是典型的“利基”型市场,在消费升级带动的产品渗透率提升、国产替代双重驱动下,国内头部企业迎来快速成长期,在报表端盈利呈现周期性成长属性。中长期角度,我们看好特种纸企业基于全品类布局对冲需求端景气度周期波动、技术壁垒高的优质纸品出海带来的成长机遇。建议投资者把握成长型特种纸企业量&利上行经营周期带来的投资机遇,短期上游原料价格对盈利扰动边际减弱,提价落地带动盈利改善,中长期在品类开拓、上游供应链布局方面深入推进,降本增效逻辑有望持续兑现。标的推荐:仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技。
辨景气度,如何理解行业中长期成长机遇?从景气度比较视角,国内特纸行业规模超700万吨,细分品类超2000个品种,渗透率提升型特纸特纸整体大宗纸。成长驱动力主要来自两大方面:渗透率提升和进口替代。1)渗透率提升:基于个性化需求带动的纸品升级替代(如装饰原纸)、以纸代塑趋势下,外卖、新式茶饮等消费场景带动的纸包装渗透率提升(如食品包装纸)。2)进口替代:国内特种纸企业经过技术学习和爬坡,通过性价比优势抢占外资份额,如医疗包装、液体包装纸。
析格局:聚焦两大成长路径演绎,头部企业“加速跑”提升份额。在行业生命周期演变&环保外部变量催化下,头部企业与中小企业在内部管理能力(产品品质差距、成本控制能力)层面差距逐步拉大,行业新进入门槛提升,格局加速集中。当前部分纸种如格拉辛纸、装饰原纸等细分纸种已进入稳态格局,寡头垄断明显。中长期视角,我们认为后续龙头成长路径演绎聚焦于以下两个维度:路径一:拓品类&拓市场,星辰大海打开成长边界。通过产品创新、匹配尚未满足的市场需求保持成长动能。长期特纸出海战略值得期待。路径二:上游产业链延伸。产业链上游延伸自建浆线,降低对上游资源依赖,弱化盈利周期波动,提升中长期稳态盈利水平。
公司对比:前瞻布局确保成长动能,降本增效仍具空间。规模&成长性角度,头部格局已清晰,全品类注入成长动能。盈利能力:多品类布局对冲下游周期波动,原料/能源成本短期对盈利波动形成扰动,竞争格局差异带动的利润率差异、设备资产把控带来的资产周转差异导致ROIC分化,伴随规模效应、成本控制能力的提升,头部企业人均创利呈周期成长趋势。
如何看待特纸经营周期?——把握量&利拐点。1)短期:浆价回落+提价落地,吨盈利进入改善区间,2Q起报表端有望逐步兑现。2)中长期:把握头部企业快速成长期、积极布局自供浆减弱周期波动。重点关注:强市场洞察/强产品开拓力全品类布局型特纸企业(如仙鹤股份)、下游成长动能强劲且赛道广阔类型的细分赛道纸企(如食品卡龙头五洲特纸)、产品壁垒较高&受益于中高端产品渗透、中长期具备出海潜力的纸企(如华旺科技、恒达新材(未上市)等)。
原材料价格持续高位的风险;新建产能投放及爬坡不及预期的风险;终端需求下滑超预期的风险。
国内特纸行业规模超700万吨,整体稳健成长,细分景气度现分化。特种纸行业属于利基市场,纸种品类繁多,全球共有2000多种品类,且每年新增上百个品种,单纸种体量偏小,其中食品包装纸占比较高(32%,规模超200万吨),电气用纸仅10万吨+体量。各纸种景气度成长分化,主要与下游行业所处生命阶段有关,头部纸企多以单赛道切入占据先发优势,后延展至多品种布局不断抬升成长天花板,以对冲单纸种的成长周期风险。
总结过去特种纸企业发展成长历程,我们认为特纸行业未来成长驱动力主要来自渗透率提升和进口替代。
驱动力一:消费升级带动下渗透率提升型纸种。消费升级驱动进一步可分为:1)基于个性化需求带动的纸品升级替代,比如装饰原纸领域中可印刷原纸的快速成长。当前装饰原纸市场规模115万吨,过去5年CAGR为6.2%,相比素色原纸,可印刷原纸可以满足下游个性化、定制化需求进行图案印刷,印刷后图案清晰,层次立体感强,且克重稳定,色泽一致,适印性能好,因此近年来可印刷/素色纸增速现分化,过去5年CAGR分别为7.8%/2.6%。
2)以纸代塑趋势下,外卖、新式茶饮等消费场景的延伸带动的纸包装渗透率提升,比如食品包装纸。根据我们测算,以2021年为基础,基于20%替代率下,带动食品卡纸消费增量44万吨。
驱动力二:国内特纸企业经过多年技术学习和爬坡,通过性价比优势进行国产替代,比如医疗包装纸、液体包装纸。1)医疗包装纸:国内行业规模20+万吨,增速受益于对BOPP膜的替换等,其中技术壁垒相对较高的医疗透析纸曾被国外品牌垄断,产品以进口为主,伴随国内仙鹤、恒达新材等逐步攻克技术难题,提升工艺水平,购置国外先进设备,国产医疗包装原纸逐渐开始进口替代,未来有望在市场增长、中高端产品进口替代进程中持续受益。
2)液体包装纸:03年以前利乐包占比95%,上游液包原纸多采购自北欧特种纸厂(如毕瑞、斯道拉恩索),伴随近年来利乐近年来找寻上游原纸的国产化替代,以及纷美、新巨丰等国产液体包装厂份额占比的提升,国产液包原纸凭借性价比有望进一步抢夺外资市场份额。
1)产品属性:相较于大宗纸的同质化,特种纸的工艺壁垒相对更高,定制化更强,不同于普通大宗纸下游以中间贸易商为主,大部分特种纸下游客户以直接品牌制造商为主。
2)定价周期:长周期验证模式下,客户粘性更强,定价周期也更长。大宗造纸定价周期大多在日度/周度频率,特种纸与下游客户定价周期以月度/季度为主,例如食品卡纸以季度定价为主,烟草包装纸定价周期则以半年度/年度为主。这也让成本和终端定价的“剪刀差”维持的时间更长,在浆价下行周期下更为受益。
3)提价力度:大部分特纸占据下游客户成本较低,下游客户对提价不敏感,提价曲线更为陡峭。例如,装饰原纸在板材制作中印花方面较为重要,在但在下游装饰板材中成本占比不足1%,因此本轮装饰原纸提价中,生产厂家提价幅度更高(1500元/吨)
头部企业VS中小纸企:行业生命周期&环保外部变量催化下,内部管理能力(产品品质差距、成本控制能力)差距逐步拉大,格局加速集中。伴随行业进入有序发展期,大纸企与小纸企差距拉大,后发企业劣势明显。一方面,企业核心技术工艺壁垒、渠道客户积累等产业链能力的培养需要时间、资本及规模支撑,后发企业追赶非一蹴而就。另一方面,在先行者已成规模的前提下,龙头凭借成本优势进行阻击,新进入者面临的竞争压力较大,很难对行业格局形成长期实质性扰动。
以浙江省为例(特种纸全国),15-20年全省机制纸产量和规模以上特种纸产量增速趋势明显分化,背后的原因主要体现在以下几个方面:
1) 行业进入壁垒提升,部分产能自动退出带来格局优化:小企业最初的进入来自市场对产品质量的低要求,赚快钱,缺少技术积累,行业进入有序成长期后,下游客户对产品质量要求提升,头部企业开始引进进口设备,并且进行独立的设备技术改造团队了,小企业无法满足对日益提升的产品质量的要求,逐步退出市场。
2) 拓品类步伐出现分化。部分企业受困于产品布局思路的狭窄,未能及时进行新品类的开拓和技术研发,并进行客户范围的开拓,逐步被市场淘汰。
3) 成本管理能力差距加大:具体体现为木浆等上游原料的成本管控能力、能源等制造成本规模效应的强化。例如,部分特纸企业已经开始进行热电联产(例如五洲江西基地);部分头部特纸企业基于自身对原料未来走势判断进行提前战略储备(例如1H21),并逐步开始进行上游浆品类的布局(仙鹤广西浆项目、五洲等),以摆脱对上游资源的依赖。
4)强成长动力:伴随近年来头部公司加速上市进程,加大资本开支力度、融资能力支撑产能投放。
行业进入有序成长期,部分细分纸种市场格局清晰。例如,装饰原纸CR3达到72%,格拉辛纸CR4超过95%,医疗包装纸CR3为78%,由于部分纸种以薄为基础,仙鹤在薄纸领域深耕多年,且基于先发优势拓展多领域,当前在下游多个细分行业位居前两名。
细分纸种盈利能力与竞争格局、下游客户竞争格局相关性强。细分纸种盈利能力分化的原因一方面来自竞争格局的差异,例如烟草配套用纸整体竞争格局较优且下游客户稳定性强,整体吨毛利保持较高水平。格拉辛纸、热敏标签纸为代表的商务交流用纸下游以快递、航空公司等为主,下游客户竞争激烈控费意识较强,对上游原料供应商价格形成一定压制,且这类纸种本身标准化程度较高竞争较为激烈,导致短期吨盈利受到压制,后续下游客户格局向好&纸种本身格局向好趋势下,吨净利有望进入稳中提升状态。
中长期角度,我们认为头部特纸头部企业竞争优势有望强化,周期&成长路径清晰,从龙头成长路径角度,我们认为主要聚焦于以下两点:
路径一(拓品类维度):通过产品创新、匹配尚未满足的市场需求从而提升成长天花板,保持成长动能。举例:凭借市场敏锐度引领纸品应用的升级切换,例如无碳纸→热敏纸/格拉辛纸的转变,仙鹤领先于市场率先开发出高品质热转印纸,伴随量产后凭借性价比优势占据头部市场份额。
路径二(成本维度):产业链上游延伸自建浆线,降低对上游资源依赖,减弱周期波动,热电联产降低能源成本对盈利的扰动。
品类角度:利基市场做加法,借助下游市场成长进行品类延展,淡化单赛道景气周期扰动。典型的如仙鹤,最早以烟草行业用纸切入特种纸细分赛道,后凭借着强产品力、渠道力构筑细分领域龙头,并且不断进行产品品种的开拓,先后进入家居装饰用纸、标签纸、食品和医疗用纸领域,为下游客户提供一揽子的纸基解决方案,营收从13年的16.1亿元提升至21年的60.2亿元,复合增速17.9%,现已在九大纸品赛道中布局,其中6个纸品居于规模首位,从整体 规模角度已成为国内特种纸龙头。
纵观海外特种纸龙头成长发展历史,奥斯龙、毕瑞、德尔福为代表的特纸企业亦不断进行产品延展。以奥斯龙为例,公司以造纸和制浆技术起家,后面进军各品种特种纸类,并且基于相通的纤维抄造技术发展无纺业务,当前覆盖过滤、医疗、离型标签等多个领域,凭借细分功能纸品和纤维获得超额收益,拥有客户超过6000家,成为多个高端细分纸基赛道领导者。
市场开拓:看好中长期特纸出海战略。近年来由于国内特纸工艺技术水平的提升,产品质量逐渐得到海外客户认可且具备成本优势,以装饰原纸、标签离型纸为代表的纸种加速出口。从21年特种纸上市公司海外业务占比来看,当前海外业务普遍在10%以内,出海战略仍处在初期发展阶段,长期角度我们看好在技术&成本优势下部分特种纸品出口带来的成长性。
借鉴海外特种纸龙头,全球特种纸龙头奥斯龙通过全球化战略奠定成长基调,平滑单市场景气度波动。2005年,公司欧洲业务营收占比达64%,2019年这一数字已下滑至44%,北美、亚洲业务占比不断提升。全球化布局下,公司通过调整销售策略,快速捕捉市场需求,对冲因某一市场疲软带来的业绩下滑。2008年,南美洲、大洋洲(主要为巴西市场)合计营收2.24亿欧元,同比增长56%,北美洲市场营收4.25亿欧元,同比增长13.3%。在欧洲市场整体低迷的背景下,得益于海外市场的需求推动,集团整体业绩仍有小幅增长。
兼并收购、海外设厂是奥斯龙全球化战略的重要渠道。2021年,奥斯龙在全球14个国家设有45个工厂,总员工数达到8000人。2007年,公司收购巴西VCP公司以应对南美洲离型纸市场缺口;针对北美快消行业市场,先后收购多家北美食品包装公司。2022年1月,公司收购中国装饰纸公司明联新材,以加强对中国装饰原纸市场的布局。
短期角度,头部公司基于对上游浆原料价格判断,进行阶段性木浆战略储备,通过长协、提前储存等方式进行,例如在20H2木浆低位时,仙鹤、五洲等头部特纸企业进行了4-7个月的原料木浆储备,1H20/20年报表端原料/存货比值分别为56%/72.3%。中长期角度,仙鹤、五洲等头部企业已开始在华南、中部地区进行浆产能的布局,以及热电联产降低能源成本,持续优化效率。
从成长性角度,近年来行业内公司成长呈现分化,部分低端特种纸、或下游应用领域进入存量竞争的单一纸种型公司(如烟草配套用纸)成长进入瓶颈期,而通过强市场洞察/强产品开拓力全品类布局型特纸企业(如仙鹤股份)恒悦娱乐·恒悦注册_恒悦登录_恒悦娱乐平台首页-、下游成长动能强劲且赛道广阔类型的细分赛道纸企(如食品卡龙头五洲特纸)、产品壁垒较高&受益于中高端产品渗透、具备出海潜力的纸企(如华旺科技、恒达新材等),成长动能则更加充沛。
横向盈利能力比较来看,特种纸毛利率普遍高于一般不具备浆产能的大宗纸企,主因从产品属性角度,特种纸技术壁垒更高、下游交易以直接客户为主,定制化属性更强,比如凯恩股份以具有较高技术壁垒的电解电容器纸为主,整体毛利率较一般特纸企业高7-15pct。从盈利波动性角度,盈利周期性主要受原料价格(木浆、能源动力)波动、竞争格局影响。
单位人工成本/制造费用分摊:从单位人工成本分摊角度,整体规模效应增强下人工效率呈提升趋势,各公司间人工成本分摊差异主要与纸机大小导致人员配备规模、纸品的标准化差异有关。从单位制造费用分摊角度,由于制造费用的主要构成是能源动力成本、设备折旧分摊成本,产生差异背后一方面原因是纸品工艺不同导致单位能源耗费的差异(例如薄纸的单位能源消耗较厚纸更大),纸机设备账面价值的差异(例如五洲以二手改造纸机为主,设备账面值较低,单位分摊具备优势),另一方面也与能源成本控制程度(是否拥有热电联产)相关。
人均创收/人均创利:伴随规模效应、成本控制能力的强化,特纸企业近年来人均创利呈周期性提升趋势。
16年以来,各公司降本控费,整体费用管控能力优化,管理费用率持续下行,规模化优势渐显。从ROE对比表现来看,五洲特纸凭借较高的资产周转率表现优异,华旺科技产品具备技术壁垒,盈利能力表现更优,ROIC表现处于同业较优水平。
特种纸主要成本构成是木浆为主的原材料,21年主要特种纸公司原料成本占比超60%,和大宗纸不同的是,原料构成中除木浆、原木(杨木、杨木皮)外,由于后期工艺处理的复杂性,辅料占比更多,包括钛白粉(主要用于装饰原纸)、淀粉、轻钙、胶乳等。
木浆价格判断:21年11月以来,木浆价格受供应端压制进入快速上行通道,当前供应面偏紧的基本面虽未见边际好转,但期货层面基于供应炒作的情绪开始降温,拐点已现,且下游需求疲软,对浆价继续上行形成掣肘,短期预计高位震荡。中期伴随阔叶浆新产能投放、木浆价格有望回落至正常水平。能源成本角度:特纸企业4Q以来受煤炭、蒸汽能源成本高位影响,吨盈利阶段性承压,当前盈利进入底部区间。提价:特纸企业自3月开始陆续发布提价函,5月进行进一步发布提价函,当前在陆续落实中,伴随纸品提价落地,我们预计后续在原料及能源成本对盈利的进一步压制趋缓的预期下,盈利有望进入边际修复通道。
上市特种纸企成长性已现分化。从品类角度,食品、医疗、商务交流等纸种具备成长性,但烟草包装已处于存量偏衰退。从标的角度,重点关注成长期三大标的:仙鹤股份(综合特纸龙头)、五洲特纸(食品卡)、华旺科技(装饰原纸)。从资本开支/折旧和摊销指标进行横向比较,这三家纸企未来三年亦处于快速提规模通道中。
投资建议:特种纸行业是典型的“利基”型市场,在消费升级带动的产品渗透率提升、国产替代双重驱动下,国内头部企业迎来快速成长期,在报表端盈利呈现周期性成长属性。中长期角度,我们看好特纸企业基于全品类布局对冲需求端景气度周期波动、技术壁垒高的优质纸品出海带来的成长机遇。建议投资者把握成长型特纸企业量&利上行经营周期带来的投资机遇,短期上游原料价格对盈利扰动边际减弱,提价落地带动盈利改善,中长期在品类开拓、上游供应链布局方面深入推进,降本增效逻辑有望持续兑现。标的推荐:仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技。
纸基材料”一站式“解决方案提供商。公司预计于2022年底拥有产能110万吨(包括夏王),涵盖六大系列,60+个品种,当前致力于单客户“纸基解决方案”战略的推进,单客户价值不断提升。公司拥有超过50条产线进行灵活排产,以对冲单品类需求景气度波动,平滑盈利波动保证整体产能排布最优头寸。公司基于前瞻性的品类布局、敏锐的市场洞察力积极,深耕薄纸领域多年,在此领域与同业竞争者相比性价比优势突出,下游累积直销客户超2000家。
布局食品+布局新型烟草缓释材料,突破“薄纸”限制进入多元化纸基材料成长通道。食品卡领域,根据公司公告,预计常山30万吨食品卡于22年7-8月投产,预计部分产能满足利乐液体包装原纸需求,其余部分则作为原有客户纸基方案的产品补充。新型烟草领域,公司积极布局HNB缓释片产品,与下游部分中烟客户进行密切合作,进行薄片产品的升级迭代,新型烟草未来发展空间广阔,前瞻性的市场布局有助于公司不断突破成长天花板,巩固龙头地位。
广西、湖北、莱州三方位布局浆纸产能超700万吨,降本提效路径清晰。根据公司公告,公司拟在广西来宾、湖北荆州、山东莱州三大基地布局浆&纸产能700万吨(其中木浆320万吨,纸项目380万吨),当前湖北项目已经开工,若后续产能推进顺利,预计截至24年底公司浆/纸产能达到80/224万吨。浆纸一体化布局有利于公司进一步降本提效,降低对外购木浆的依赖,减弱成本端波动对盈利的扰动。
深耕食品卡领域,二手纸机模式提升资产周转率。公司现已拥有食品包装纸、格拉辛纸、描图纸、转移印花纸、箱板纸五大系列产品,其中食品卡(康师傅面碗重要原纸供应商)、格拉辛纸规模位居行业首位。19/20/21年营收分别为23.8/26.3/36.7亿元,同比+10.6%/10.9%/40%。净利润分别为2/3.4/3.9亿元,同比+20.5%/+70%/+15%。
产能进入快速释放期,湖北449万吨浆&纸项目奠定中长期成长。21年3 月、12 月公司投产30 万吨文化纸及50 万吨食品卡纸,有望在2022 年贡献业绩增量。公司深耕食品卡领域,食品卡纸已进入下游多家内外资食品品牌包装供应商体系。中期来看,23年公司预计投产30万吨化机浆线万吨食品液包纸。长期产能布局角度,根据公司公告,拟于湖北汉川投资449万吨浆纸一体化项目,投资约173亿元人民币,包括155万吨化机浆/化学浆生产线万吨机制纸、以及集中供热、污水处理设施、固废综合利用、物流码头等配套公用设施。
深耕中高端装饰原纸,强议价力下提价顺利,有效对冲成本压力。公司所在的高端装饰原纸赛道格局优秀,凭借先进的设备、强技术工艺积累拉开与中低端装饰纸生产厂家盈利差距,有效避免价格战,强盈利能力表现突出。21年底伴随浆价上涨,公司2 月提价300-500 元/吨,3月发布1500 元/吨涨价函,成本压力传导顺畅,继续维持较强盈利能力,强议价力下提价顺利。
新产线稳步释放,贸易浆储备强化成本优势,技术外溢海外市场扩张值得期待。短期角度,2022Q1 公司IPO募投项目第二条6 万吨产线万吨装饰原纸产线,凭借优质高端性价比产品,出口印度、韩国等地区,中长期出海战略值得期待。公司基于对木浆价格的前瞻判断积极进行木浆库存战略储备,1Q业绩表现超预期。
原材料价格持续高位的风险:若特种纸上游木浆、化工品持续处于高位,则整体成本压力对盈利造成侵蚀,进而阻碍公司的盈利和后续扩张进度。
新建产能投放及爬坡不及预期的风险:特纸头部企业目前整体在建工程较多,未来若出现公司新建产能不能按时投产的情况,将造成业绩不达预期,进而导致估值下滑。
终端需求下滑超预期的风险:未来若终端景气度降低,需求大幅下滑,或将影响公司新增产能利用情况、终端竞争激烈也会导致纸价波动,造成盈利水平不及预期。百威注册百威